建筑央国企在我国新发展格局中扮演着重要角色，八大建筑央企各有所长。对内而言，我国基建行业是国民经济的“压舱石”，而建筑央国企作为我国建筑业的主力军肩负着经济发展的重要社会责任；对外而言，“一带一路”是我国落实“双循环”的重要抓手，建筑业又是“一带一路”建设的排头兵。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国建筑央国企的重要性不言而喻。八大建筑央企是其中的中坚力量，一般指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶和中国化学。八大建筑央企在我国基础设施建设领域各有所长：中国建筑在房屋建筑领域具备优势；中国中铁和中国铁建侧重于铁路建设类的业务；中国交建侧重于水运、港口类建设业务；中国能建和中国电建侧重于水利电力类的工程建设业务；中国中冶在冶金工程领域具备优势；中国化学则以化工类建设业务为主。

历史上看，建筑央国企的估值始终低于行业平均水平。以八大建筑央企为样本进行研究，我们发现近十年来其平均估值始终低于建筑行业整体水平，这主要与央国企的业务模式等因素有关。

两方面导致估值折价：①商业模式极大影响央国企现金流，应收账款为行业痛点。建筑企业通常采用完工百分比法确认收入，这就导致在工程施工前期，总承包公司只能收到部分业主支付的工程预付款，项目所需流动资金均由总承包方垫付；在工程施工期间，部分业主给付的工程进度款支付比例较低，而且结算期通常较长；在工程竣工后，建筑企业的工程结算时间跨度较长。在这种情况下企业一般需要自己先垫钱，一般等到年末才能回款，导致现金流具有很强的周期性：前三季度现金流均为负，第四季度才转正。同时EPC模式会产生大量的合同资产，导致建筑央国企的两金占比越来越高，2023年前三季度央企两金占比整体约为64%。

②建筑央国企资产负债率普遍较高，业务毛利率较低。由于需要在工程中垫付资金，而建设项目普遍规模大，所需资本较多，央国企通常通过债务融资的模式推进，导致杠杆较高。将建筑行业按照民营、地方国企、央国企分类，近10年来民营企业资产负债率区间为50%-65%，地方国企资产负债率区间为60%-68%，而央企资产负债率区间为64%-73%，整体来看，央国企的资产负债率始终高于民企。此外，央国企往往承担着社会责任，不仅要考虑投资效益，也需要考虑经营活动的社会外部性，叠加近几年EPC项目竞争激烈，企业为了争取项目合同常常会在价格上进行竞标压缩，导致利润空间变小等因素，央国企整体毛利率偏低且近几年仍有下滑。按照民营、地方国企、央国企分类，民营企业毛利率区间在19%-29%，地方国企毛利率区间在13%-23%，央企毛利率区间在13%-19%。

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首批城中村改造专项借款已落地10城。根据第一财经统计，截止2024年1月30日，广州、南京、苏州、宁波、合肥、成都、石家庄、沈阳、贵阳、济南等10城官宣全省首笔城中村改造专项借款已在当地实施投放，主要资金来源为央行投放的PSL。资金将主要用于项目前期工作、征收补偿安置、安置住房建设及安置住房小区的配套基础设施建设等。据广州住建局披露，广州市白云区罗冲围片区潭村、民科园片区大沥村等14个城中村改造项目获得首批专项借款授信1426亿元，首笔发放15亿元，其中罗冲围片区城中村改造项目获得国家开发银行全国首笔专项借款1亿元。我们预计后续随着央行PSL及其他金融支持工具的施行，三大工程相关领域将贡献较大的建筑增量需求。根据各公司披露重大合同订单统计，中国建筑、中国交建、中国中冶分别在广东、上海、河北获得较多城中村改造订单；后续政策资金将加快项目建设节奏，各大建筑央国企有望直接受益。

3.3海外新签合同订单加速，助力建筑央国企稳健发展

受益于“一带一路”倡议，建筑央企海外营收占比显著提升。2013年以前（含2013年）代表性企业整体海外业务占比中枢在9.3%左右，2013年以后该占比中枢提升至10.4%（其中2014-2019年中枢约为11.5%）。说明自“一带一路”倡议提出以来，明显提升建筑央企海外营收占比。

建筑央企海外承接项目多元化发展，当前已迈入项目结构转型升级新阶段。纵观近20年来，我国代表性建筑央企海外重大订单项目结构分布，2013年及以前主要是以产线项目和传统能源类项目居多，产线主要为水泥产线和化工产线等项目，传统能源类项目主要包括水电站、燃煤电站、火电站等项目；2013年以后，我国建筑央企承接项目更加多元化，项目也逐步由单个产线逐步拓展至对综合能力要求更高的领域，例如产业园项目，这一方面受益于“一带一路”倡议的拉动，另一方面也体现出我国建筑央企的综合能力在不断提升。同时2013年以后能源类基础设施建设项目逐渐占据主导地位，2014-2022年平均占比在30%左右；但从细分领域看，新老能源结构调整明显，传统能源类项目占比逐渐下降，2020-2022年其占比分别为36.1%、33.9%、10%，而例如风能、光能等新能源类项目占比显著提升，2022年其占比达到29.38%。当前“一带一路”已迈向高质量发展阶段，风电和光伏等新能源类基础设施项目有望成为建筑央国企拓展海外市场的主要领域。

海外业务有望成为建筑央企新发力点。新签订单方面，近年来建筑央企整体国内新签订单增速有所放缓，国外新签订单增速呈上升态势。2023年上半年，建筑央企境外新签订单金额为5029.40亿元，同比增长12.7%，境内新签订单金额为58583.89亿元，同比增长6.5%，境外新签订单增速超过境内新签订单。在“一带一路”倡议以及对国企考核均进入高质量发展阶段背景下，预计未来海外业务有望成为建筑央企新的发力点。